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Interview de Stéphane Déo : Stratégiste au sein de La Banque Postale Asset Management

Stéphane Déo

Stratégiste au sein de La Banque Postale Asset Management

Les sujets cruciaux à suivre en 2020

Publié le 27 Décembre 2019

Quel regard portez-vous sur cette année 2019 qui s’achève ?
Cette année a été clairement surprenante en grande partie en raison du revirement violent des grandes banques centrales des deux côtés de l’Atlantique.
La Fed et la BCE ont embarqué avec elles plusieurs autres banques centrales au niveau mondial dans le mouvement de baisse des taux, y compris dans la sphère des pays émergents (Brésil, Russie, Afrique du sud, Inde, Chine…).
Le fort assouplissement des conditions monétaires a favorisé l’achat d’actifs financiers sur les marchés et en cela la performance de l’ensemble des segments actions, obligations et taux.

Selon vous, au-delà de la Fed, la surprise est également venue du comportement de la BCE ?
En début d’année, le marché pensait qu’une hausse des taux de la part de la BCE était possible avec l’expectative d’une bonne résistance de l’économie et d’une normalisation du niveau d’inflation.
Le discours de Mario Draghi est devenu beaucoup plus accommodant dès le début de l'année et son discours à Sintra au printemps a marqué un point d’inflexion important avec la préannonce du programme de quantitative easing.
Le changement de cap de la BCE est moins flagrant que celui de la Fed qui après avoir monté ses taux quatre fois en 2018, les a abaissés trois fois cette année. Cependant il a bien eu lieu.

Pourquoi le comportement des banques centrales a-t-il été surprenant ?
Le ralentissement de la conjoncture économique et l’évolution de l’inflation ne justifiaient pas à notre sens la conduite de politiques monétaires aussi accommodantes.
Cela étant, l’ampleur du rallye sur les marchés boursiers est à relativiser…
Si le rallye est allé au-delà du simple rattrapage de la vive correction observée au quatrième trimestre 2018, les performances enregistrées demeurent modestes par rapport aux points hauts atteints l’an passé. Le Cac 40 enregistre une performance de 6% à partir de son pic touché il y a un an et demi.


Qu’attendez-vous du côté des deux grandes banques centrales au cours des prochains mois ?

A l’horizon de 6 à 9 mois, nous prévoyons une relative stabilisation de la politique monétaire menée par la Fed et la BCE.

Comment voyez-vous évoluer les principaux taux longs en 2020 ?
Nous voyons une légère hausse du Bund à 10 ans à court terme, à -0,25% à 3 mois, avec l’idée que les indicateurs économiques concernant l’Allemagne sont mieux orientés, et que les risques politiques diminuent. Une nouvelle baisse pourrait ensuite prendre le relai pour ramener le Bund à -0,5% fin 2020 sur l’anticipation d’une fin de cycle en 2021.
A ce stade, nous attendons le taux américain à dix ans à 1,60% fin d’année prochaine.

Quel est votre scénario central s’agissant de la variation des marchés boursiers ?

Compte tenu de la relative résistance de la croissance économique et de la diminution des risques politiques, nous devrions avoir une performance honorable sur les marchés boursiers.
Un rallye comparable à celui de cette année est difficile à concevoir. Les valorisations sont plus tendues. La hausse des bénéfices des entreprises va être très faible. Pour un indice comme l’Eurostoxx 600, nous voyons une performance de 5% dans les 12 mois à venir. Du coté des Etats-Unis, la hausse devrait être d’environ 3% en raison du fort estompement des effets de la réforme fiscale de Donald Trump.

Nous tablons sur une performance plus élevée des actions chinoises, de 10%, car les valorisations sont bien moindres et que l’éventualité de la conclusion d’un accord commercial avec les Etats-Unis pourrait substantiellement réduire la prime de risque.
L’amélioration de la situation en Chine, pourrait profiter à d’autres pays émergents notamment en Asie émergente. Ce d’autant plus que selon les estimations de la Banque mondiale et du FMI, il devrait y avoir une accélération de la dynamique économique dans cette région l’année prochaine entrainant un accroissement du différentiel de croissance, en leur faveur, avec les pays de l’OCDE.

Nous sommes ainsi relativement constructifs sur les actions des pays émergents.

Quelles thématiques sont à privilégier ?
La thématique du pricing power est assez classique en fin de cycle. Le marché préfère les entreprises en capacité de maintenir ou d’augmenter leur marge car cela devient de plus en plus difficile.
La thématique value fonctionne bien depuis septembre. Cela devrait se poursuivre en raison de la toile de fond macroéconomique et politique que nous envisageons.
De même il est plausible que l’accent soit mis sur petites et moyennes valeurs ce d’autant plus que celles-ci ont énormément sous-performé depuis deux ans. La décote historique est un facteur favorable.

La volatilité a-t-elle vocation à augmenter ?

Oui, pour deux raisons. Elle est relativement faible actuellement, à la fois si l’on considère la volatilité réalisée et la volatilité implicite. Une normalisation fait sens.
Par ailleurs, si l’essoufflement de la croissance s’intensifie en fin d’année et renforce l’idée d’une fin de cycle à venir, cela devrait amener plus de stress et raviver les fluctuations sur les marchés.

Quelle vue avez-vous sur le marché obligataire ?

Il y a un carry significatif sur les obligations des pays périphériques de la zone euro. Les spreads devraient se maintenir à leur niveau eu égard à l’amoindrissement du risque politique et à l’existence de budgets moins inquiétants.
La BCE entend acheter pour 20 milliards d’euros de titres chaque mois jusqu’à 2021. Celle-ci réinvestir par ailleurs les tombées à hauteur de 20 milliards d’euros supplémentaires. A ce rythme environ 500 milliards d’obligations devraient être rachetés d’ici fin 2020. C’est une chose qui devrait peser sur les spreads des pays périphériques, en plus du Bund ou de l’OAT. La performance pourrait être de 1,9% pour les obligations italiennes et de 2,3% pour les obligations espagnoles.
Nous sommes modérément positifs sur le crédit. Nous visons un resserrement des spreads dans le compartiment des obligations de bonne qualité européennes, de 102 bps à 82 bps avec le soutien de la macro et de la BCE.
Nous sommes plus prudents sur le compartiment des obligations à haut rendement du fait de la menace de voir certains acteurs être fragilisés au fur et à mesure que l’année défile.
Une amélioration des fondamentaux et l’absence de déséquilibres manifestes plaident pour une exposition à la dette émergente. Certains spreads sont intéressants à capturer. Toutefois, les pays émergents constituant un groupe très hétérogène, une discrimination s’impose.

Qu’en est-il de la duration à privilégier ?

Il n’y a pas de réponse unique à apporter. Cela va beaucoup dépendre du segment considéré et des conditions de marché. Ceci étant, pour certaines poches comme les obligations des pays périphériques, la duration, d’environ 10 ans, est intéressante à avoir en portefeuille. Les rendements sont plus attractifs et le rollover aide à augmenter la performance dégagée.
Sur le segment ultra-long, celui des obligations à 15 ans ou plus il y a aussi de la valeur, cette partie de la courbe étant délaissée par certains investisseurs institutionnels.

Quelles sont vos prévisions dans pour le compartiment des devises ?

Nous escomptons une petite réappréciation de l’euro contre le dollar à 1.12 en raison du différentiel de croissance et du retour des investisseurs sur les actifs en euro.

La livre sterling s’est beaucoup renchérie à la suite de la victoire de Boris Johnson aux élections législatives. Nous attendons à présent une stabilisation.

Un avis sur l’or ?
Nous avons un objectif à 1550 dollars pour l’once d’or en fin d’année essentiellement sur un argument de craintes en fin d’année de la survenance d’une récession en 2021. Des facteurs techniques amènent à penser qu’il y a un support à 1500 dollars.

Y a-t-il lieu de conserver du cash en portefeuille ?

Avoir du cash constitue en principe une solution d’attente. Le problème est qu’à l’heure actuelle, il faut payer pour maintenir une poche de cash. En Europe, le cout est actuellement de -0,5% et devrait rester à ce niveau dans les mois qui viennent pour atterrir à -0,7% en fin d’année.
La probabilité d’un scénario alternatif qui ramènerait ce taux dans le positif l’année prochaine est extrêmement faible.
En conséquence, si on n’a pas une vue très pessimiste sur l’évolution des marchés l’année prochaine, il est préférable de ne pas demeurer positionné sur le cash.

Quels sujets vous paraissent cruciaux à suivre en 2020...
Outre l’état de la croissance et les risques politiques clairement identifiés (guerre commerciale sino-américaine, Brexit, attaque des champs pétrolifères en Arabie Saoudite), il parait y a voir un problème de liquidité important du côté de la Fed.
La Banque centrale devrait avoir augmenté la taille de son bilan de 500 milliards de dollars d’ici la fin de l’année. Il faudra suivre l’année prochaine de quelle manière progresse la taille de ce bilan.
Nous avons connu des perturbations sur le marché du repo en septembre. Nous pensions que le fait de remettre un peu de liquidités sur ce segment permettrait de calmer les tensions. Or cela n’a pas été le cas.
En conséquence, les volumes de liquidités injectés sont bien plus considérables et poussent à s’interroger sur l’existence d’un disfonctionnement plus sérieux en sous-jacent.

Que voulez-vous dire ?

Un problème plus structurel sur le marché interbancaire ou sur l’absorption des obligations gouvernementales américaines. Le déficit américain avoisine les 1000 milliards de dollars, ce qui suppose énormément de papier à avaler par le système financier américain.

Il faudra surveiller de près le montant des liquidités qui seront injectés dans les mois à venir par la Fed. En fonction de leur importance, un stress pourrait se matérialiser sur les marchés.

L’inflation constitue-t-elle une menace ?
La menace nous parait limitée. Cependant, le point sera à conserver à l’esprit. Si une accélération de l’inflation se matérialise, cela pourrait être vivement disruptif pour les marchés financiers.



Imen Hazgui